Essays in alternative money, banking, finance

Abstract

Την παρούσα διδακτορική διατριβή, συνθέτουν έξι (6) ξεχωριστά δοκίμια, με κοινό ερευνητικό πεδίο, την εναλλακτική (alternative) χρηματοοικονομική, τραπεζική, νομισματική μέσα από την μελέτη των αγορών των κρυπτονομισμάτων (cryptocurrencies) που εκδίδονται και κυκλοφορούν σε πλήρως αποκεντρωμένα δίκτυα κατανεμημένων καθολικών (distributed ledges). Η πρόσφατη αυτή διάχυση της χρηματοοικονομικής τεχνολογίας (FinTech) θεωρείται ότι μπορεί να αναστατώσει (ξανά) τη Διεθνή Χρηματοοικονομική και Τραπεζική προς ένα αρκετά παλαιό επιχείρημα εκείνο της αποεθνικοποίησης και αποκέντρωσης του χρήματος (Hayek 1976). Γενικότερα, η εναλλακτική χρηματοοικονομική (alternative finance) συνδέεται συνήθως με μη παραδοσιακές μεθόδους σε αντίθεση με παραδοσιακές τις οποίες η Ακαδημία και η Βιομηχανία συσχετίζει με (α) νομίσματα που εκδίδονται μέσα από το τραπεζικό σύστημα (fractional reserve banking) που ελέγχεται από θεσμικές αρχές όπως η Κεντρική Τράπεζα και (β) αξιόγραφα και χρεόγραφα (equity and debt securities) τα οποία εκφράζονται σε παραδοσιακά νομίσματα. Ανομοιγενές χαρακτηριστικό μεταξύ των παραδοσιακών μεθόδων της χρηματοοικονομικής, τραπεζικής, νομισματικής είναι ότι τα αξιόγραφα και χρεόγραφα είναι πάντα σε γνωστές και περιορισμένες ποσότητες ενώ το χρήμα δημιουργείται συνεχώς και με ίσως διφορούμενο τρόπο από το τραπεζικό σύστημα. Αντίθετα, κοινό χαρακτηριστικό μεταξύ των παραδοσιακών μεθόδων της χρηματοοικονομικής, τραπεζικής, νομισματικής είναι ότι διαπραγματεύονται σε κεντρικοποιημένες και καλά ρυθμιζόμενες πρωτογενείς και δευτερογενείς αγορές χρήματος και κεφαλαίου, ήτοι χρηματιστήρια αξιών και αγορές συναλλάγματος. Ουσιαστικά, το θέμα της παρούσας έρευνας ξεκινάει στις 9 Ιανουάριου 2009 όταν και λειτούργησε στο διαδίκτυο το πρώτο ψηφιακό πλήρως αποκεντρωμένο περιβάλλον συναλλαγών, το Bitcoin. Εν συντομία, το αυτορρυθμιζόμενο σύστημα του Bitcoin υιοθετεί δύο ρόλους, ήτοι εκείνου του εκκαθαριστή συναλλαγών (clearing house) και εκείνου του εκδότη/χειριστή (asset issuance) της προσφοράς χρήματος. Ενώ ο πρώτος ρόλος είναι συνηθισμένος στο σημερινό σύστημα υπάρχει μια σημαίνουσα διαφορετικότητα στον δεύτερο καθώς το ίδιο το σύστημα δημιουργεί το μέσο συναλλαγών, μέσο αποθήκευσης αξία και μονάδα μέτρησης το οποίο ονομάζεται bitcoins. Τα τελευταία χρόνια έχουν εκδοθεί πληθώρα κρυπτονομισμάτων εκτός από τα αποκεντρωμένα/αλγοριθμικά (algorithmic), δηλαδή ακόμα και κεντρικοποιημένα (IOU) από μια νομική οντότητα. Η παρούσα διδακτορική διατριβή έχει ως κίνητρο την εξέταση της οικονομικής διάστασης όλων αυτών των εναλλακτικών δικτύων πληρωμών καθώς δεν έχουν ακόμα συλλογικά μελετηθεί επαρκώς λόγω της μόλις δεκαετούς ύπαρξης τους. Στο τέλος του 2017 η κεφαλαιοποίηση των κρυπτονομισμάτων είχε ξεπεράσει τα 708 δις. δολλάρια.Η κεντρική ερώτηση της διδακτορικής διατριβής έχει ως εξής: «Ποια είναι η χρηματοοικονομική και νομισματική φύση των κρυπτονομισμάτων που εκδίδονται και αντάλλασονται μέσα στα διανεμημένα καθολικά?». Με άλλα λόγια «γιατί υπάρχουν?». Η απάντηση επομένως είναι διττή και η διατριβή επεξηγεί θεωρητικά και εμπειρικά την εν λόγω νομισματική και χρηματοοικονομική φύση των κρυπτονομισμάτων. Ειδικότερα, αυτό συνεπάγεται την εξέταση του αντικτύπου (α) στο κεντρικό τραπεζικό σύστημα και τον χρηματοοικονομικό τομέα (ως εκδότες νομίσματος) και (β) στον παραγωγικό τομέα της οικονομίας και στον κυβερνητικό τομέα (ως χρήστες νομίσματος). Τα πρώτα δύο κεφάλαια παρουσιάζουν την πορεία στη βιβλιογραφία και την ανάπτυξη των οικοσυστημάτων (ecosystems) κρυπτονομισμάτων (cryptocurrencies) και των κατανεμημένων καθολικών (distributed ledgers) σε αυτά τα πρώτα 10 χρόνια. Το 1ο κεφάλαιο, προσφέρει μια δομημένη κατηγοροποίηση (taxonomy) των άνω 5.000 κρυπτονομισμάτων που έχουν εκδωθεί έως σήμερα ώστε να αναδείξει τα κοινά και διαφορετικά χαρακτηριστικά μεταξύ των εναλλακτικών αυτών περιουσιακών στοιχείων. Στη βιβλιογραφία υπάρχει ένα κενό στη κατανόηση της διαφορετικότητας των κρυπτονομισμάτων και το συγκεκριμένο κεφάλαιο προσφέρει μια κατηγοροποίηση βασισμένη σε σαφώς ορισμένα κριτήρια της λειτουργίας των κρυπτονομισμάτων. Κάποια έχουν λόγο ύπαρξης χρηματοοικονομικό (για τη χρηματοδότηση ενός έργου με τη μορφή προ-πληρωμής αγαθών και υπηρεσιών), κάποια έχουν λόγο ύπαρξης νομισματικό (για την ανταμοιβή καλοπροαίρετης (benevolent) οικονομικής συμπεριφοράς όπως την εκκαθάριση συναλλαγών) ενώ κάποια έχουν λόγο ύπαρξης τον συνδυασμό αυτών των δύο. Η εν λόγω κατηγοροποίηση φιλοδοξεί να αποτελέσει συνεισφορά για τις θεσμικές αρχές (policy-making) με σκοπό τη φορολογική, νομική και λογιστική αντιμετώπιση των διαφορετικών οικογενειών κρυπτονομισμάτων η οποία παραμένει αδράνης κυρίως λόγω της αδυναμίας κατανόησης των κατηγοριών τους. Ο τίτλος της εργασίας έχει τίτλο: “Innovation Economy beyond Bitcoin: A ten-year commemoration”. Το 2ο κεφάλαιο, αποτελεί την πρώτη ολοκληρωμένη βιβλιογραφική μελέτη στο νέο πεδίο των κατανεμημένων καθολικών (distributed ledgers). Έως τώρα έχουν υπάρξει σκορπισμένες αναφορές στα δυο διάφορετικα ερευνητικά πεδία που δημιουργήσε αυτή η νέα τεχνολογία, ήτοι cryptocurrencies, blockchain. Το συγκεκριμένο κεφάλαιο συνεισφέρει συγκεντρώνοντας όλες αυτές τις αναφορές από την αρχή (2009-2019), επεξηγεί τα τέσσερα κίνητρα για έρευνα που άνοιξαν την βιβλιογραφία στο διαρκώς αναπτυσσόμενο εν λόγω πεδίο και ουσιαστικά αναδεικνύει ότι δεν απασχολεί μόνο την εμπειρική έρευνα των εναλλακτικών χρηματοοικονομικών αγορών. Επιπρόσθετα, απασχολεί ερευνητές και από τα πεδία της μικροοικονομικής, μακροοικονομικής και τραπεζικής και πολιτικής οικονομίας. Ο τίτλος της εργασίας έχει τίτλο: “A survey of the Distributed Ledgers literature: A ten-year commemoration”. Καθώς η σημαντικά σε έκταση αυτή εργασία ανοίγει τον χώρο των συστηματικών βιβλιογραφικών αναφορών (systematic literature review) στο συγκεκριμένο πεδίο, η μελλοντική έρευνα μπορεί να χρησιμοποιήσει το μεθολογικό πλαίσιο που δημιούργησε ώστε να εστιάσει στη συλλογή αναφορών είτε σε cryptocurrencies είτε blockchain στα επόμενη έτη καθώς νεα βιβλιογραφία συσσωρεύεται. Τα δυο επόμενα κεφάλαια εντρυφούν στη νομισματική φύση των κρυπτονομισμάτων. Η εν λόγω μεθοδολογική προσέγγιση στη βιβλιογραφία είναι περιορισμένη ή και απούσα. Το 3ο κεφάλαιο, συνεισφέρει με μια εννοιολογική ανάλυση η οποία εισάγει τα κρυπτονομίσματα στη νομισματική θεωρία, τραπεζική και πρακτικές των διεθών συναλλαγματικών ισοτιμιών. Το κεφάλαιο προβάλλει πως τα κρυπτονομίσματα αποτελούν υβριδικά περιουσιακά στοιχεία τα οποία συνδυάζουν ορισμούς του νομίσματος (currency), των συστημάτων λογαριασμών (system of accounts) και του χρήματος (base money). Επίσης, το κεφάλαιο οραματίζεται πως τα κρυπτονομίσματα μπορούν να παίξουν τον ρόλο υποκατάστατου των καταθέσεων όψεως των εμπορικών τραπεζών και των γραμμών πίστωσης με προεξόφληση ενέχυρων. Το κεφάλαιο συμπεραίνει όμως πως η απουσία εσωτερικού χρήματος (inside money) λόγω της απουσίας δραστηριοτήτων χαρτοφυλακίου (portfolio management activities) δεν επιτρέπει την περαιτέρω διείσδυση των κρυπτονομισμάτων στις αγορές κεφαλαίου όπου τα παραδοσιακά πιστωτικά ιδρύματα θα συνεχίζουν να κυριαρχούν. Παράλληλα, επεξηγεί θεωρητικά (διαγραμματικά) των τρόπο ισορροπίας των συναρτήσεων προσφοράς και ζήτησης των κρυπτονομισμάτων για κάθε κατηγορία (asset class). Αφήνεται για μελλοντική έρευνα, αν και συζητιέται το θεωρητικό πλαίσιο, η ένταξη συγκεκριμένων κρυπτονομισμάτων στο κλασσικό μοντέλο γενικής ισορροπίας όμως με ενσωματωμένα τα κατανεμημένα καθόλικα ως υποκατάστατα του τραπεζικού χρήματος. Το 4ο κεφάλαιο, συνεισφέρει νέες εμπειρικές ενδείξεις της νομισματικής συμπεριφοράς των κρυπτονομισμάτων και δίνει έμφαση στα λεγόμενα σταθερά σε τιμή (stablecoins), μιας ειδικής κατηγορίας που η ισοτιμία τους είναι συνδεδεμένη (pegged to) με έναν σταθεροποιητή (anchor), συνήθως την τιμή του Αμερικάνικου Δολαρίου. Στο πλαίσιο αυτό το κεφάλαιο κατασκευάζει τους ισολογισμούς των εν λόγω assets και αναλύεται πως γίνεται επίτευξη σταθερότητας ισοτιμίας μέσα από συναλλαγές αποθεματικών (reserves) όπως μια Κεντρική Τράπεζα. Tο κεφαλαίο εξετάζει τη νομισματική θεωρία “Impossible Trinity” μέσα από ένα δείγμα αντιπροσωπευτικών κρυπτονομισμάτων και βρίσκει εμπειρικά αποτελέσματα που δεν απορρίπτουν την ύπαρξη ανταλλαγής στην επίτευξη 2 εκ των 3 νομισματικών σκοπών ανάμεσα σε (α) σταθερή συναλλαγματική ισοτιμία, (β) ανεξάρτητη προσφορά χρήματος και (γ) ανοιχτή κυκλοφορία κεφαλαίου. Καθώς το κεφάλαιο ανοίγει την βιβλιογραφία στην εμπειρική νομισματική έρευνα, μελλοντικά ζητήματα περιλαμβάνουν την δημιουργία μεγαλύτερου δείγματος και η χρησιμοποίηση άλλων συναφών νομισματικών θεωριών πάνω στα stablecoins. Τα δυο τελευταία κεφάλαια της διατριβής επικεντρώνονται στη χρηματοοικονομική φύση των κρυπτονομισμάτων. Η εν λόγω μεθοδολογική προσέγγιση έχει αναπτυχθεί σημαντικά και οδηγεί την βιβλιογραφία.Το 5ο κεφάλαιο, εισάγει τα κρυπτονομίσματα στην Επενδυτική πρακτική. Συνεισφέρει μέσα από την ανάλυση των κρυπτονομισμάτων ως επενδυτικά οχήματα αξιολογώντας τα χαρακτηριστικά απόδοσης-κινδύνου ανά κατηγορία. Παρουσιάζει θεσμικές εξελίξεις ενώ συνεισφέρει στη ανάλυση του ανταγωνισμού μέσα στις αγορές κρυπτονομισμάτων καθώς η βιβλιογραφία συνήθως επικεντρώνεται μόνο στο Bitcoin. Κατόπιν εισάγει τα εν λόγω περιουσιακά στοιχεία στη θεωρία χαρτοφυλάκιου μέσα από την κατασκευή επιλεγμένων διαφοροποιημένων χαρτοφυλακίων, τόσο μόνο με κρυπτονομίσματα αλλά και σε συνδυασμό με παραδοσιακές επενδύσεις. Τα συμπεράσματα συνεισφέρουν στη βιβλιογραφία που εξετάζει την ύπαρξη περιορισμού του μη συστηματικού κινδύνου σε διάφορα μείγματα χαρτοφυλακίων καθώς αναδεικνύει την σημασία της κατηγορίας (asset-class) από την οποία προέρχονται τα κρυπτονομίσματα αφού κάποια δείχνουν να συσχετίζονται θετικά σε σημαντικό βαθμό. Το 6ο κεφάλαιο, συνεχίζει στην εύρευση εμπειρικών ενδείξεων σχετικά με την επενδυτική (trading) και την ορθολογική συμπεριφορά (weak form efficiency) των αγορών κρυπτονομισμάτων μέσα από ένα πιο εκτενές δείγμα 60 περίπου χρονοσειρών περιουσιακών στοιχείων και κοντά 100χιλ παρατηρήσεων από την έκδοση τους έως το 2019. Η ανάλυση επικεντρώνεται και η συνεισφορά συνίσταται στην αναγκαιότηα και σπουδαιότητα δημιουργίας και εξαγωγής δεικτών (Indexes) στις αγορές κρυπτονομισμάτων. Η βιβλιογραφία πολύ πρόσφατα άρχησε να αναπτύσεται προς τα εκεί και ουσιαστικά αναρωτιέται αν έχουν αναπτυχθεί τόσο οι αγορές κρυπτονομισμάτων σε πλήθος και διαφορετικότητα περιουσιακών στοιχείων που οφείλεται πλέον να τις παρακολουθούμε πιο αποτελεσματικά με δείκτες όπως δηλαδή συμβαίνει στις οργανωμένες δευτερογενείς αγορές. Έτσι, το εν λόγω κεφάλαιο συνεχίζει την εμπειρική εργασία όμως υπό το πρίσμα δεικτών, δίνοντας μια καινούργια προσέγγιση δηλαδή στη βιβλιογραφία. Δηλαδή, συγκεντρώνει τα κρυπτονομίσματα στις κατηγορίες (asset-classes), δημιουργεί δείκτη κεφαλαιοποίησης για κάθε asset-class και ερευνά θέματα απόδοσης-ρίσκου τόσο εντός της κατηγορίας (within) όσο και μεταξύ των δεικτών (across). Οι μέθοδοι που υιοθετούνται αφορούν διαγνωστικούς ελέγχους στασιμότητας, αυτοσυσχέτισης, ανεξαρτησίας για την διαπίστωση ύπαρξης ακολουθιών τυχαίου περιπάτου (random walk) και λευκού θορύβου (white noise) στις ημερήσιες αποδόσεις. Επιπρόσθετα έλεγχοι για την εμφάνιση μοτίβων (patterns) που παραβιάζουν την υπόθεση της ορθολογικής συμπεριφοράς εφαρμόζονται όπως risk premium effects (για τον εντοπισμό υψηλότερης ανταμοιβής στον κίνδυνο), leverage effects (για τον εντοπισμό διάρκειας του ίδιου προσίμου αποδόσεων ανάλογα με το αν η προηγούμενη είναι θετική ή αρνητική), calendar effects (για τον εντοπισμό μη αναμενόμενων αποδόσεων σε κάποια μέρα της εβδομάδας), state-switching effects (για τον εντοπισμό της πιθανότητας κατάταξης δυο διαφορετικών καταστάσεων της επενδυτικής συμπεριφοράς του περιουσιακού στοιχείου). Τα αποτελέσματα δείχνουν την υπάρξη διαφοροποιήσεων στη συμπεριφορά ανάμεσα στα περιουσιακά στοιχεία ακόμα και μέσα στις κατηγορίες, το οποίο είναι πολύ χρήσιμο για τον επενδυτή καθώς δίνει μια άλλη διάσταση στη κατασκευή χαρτοφυλακίων με βάσει το επενδυτικό προφίλ και τον σκοπό του κάθε δείκτη. Καθώς το κεφάλαιο ανοίγει τη βιβλιογραφία στο θέμα των οικονομικών δεικτών κρυπτονομισμάτων, η κατασκευή εναλλακτικών δεικτών (volume, velocity κτλ.) καθώς επικεντρωνόμαστε εδώ μόνο στην απόδοση, η χρήση μεγαλύτερου ακόμα δείγματος και η ενσωμάτωση ελέγχων αποτελεσματικότητας των προβλέψεων των δεικτών θα απασχολήσει την έρευνα στο μέλλον.