Prospect theory in portfolio management

Abstract

Η παρούσα εργασία επικεντρώνεται στην Prospect Theory (PT) των Kahneman και Tversky (1979), την πιο δημοφιλή εναλλακτική θεωρία στην κλασική Expected Utility Theory (ΕΕ). Σε αυτή την εργασία έχω μελετήσει όλα τα βασικά στοιχεία ενός συμπεριφορικού χρηματοοικονομικού μοντέλου στην PT: τη συνάρτηση χρησιμότητας (προτιμήσεις), το δείκτη αποστροφής στην απώλεια, τη στρέβλωση πιθανοτήτων και τις επιπτώσεις τους. Δημιουργώ νέα συμπεριφορικά χρηματοοικονομικά μοντέλα και τα λύνω προκειμένου να δώσω βέλτιστες λύσεις που εξασφαλίζουν το ανώτατο επίπεδο χρησιμότητας σε PT επενδυτές. Αναλύω επίσης γνωστά χρηματοοικονομικά puzzles στη βιβλιογραφία, όπως το equity premium puzzle, το size και το value premium puzzle κι αποδεικνύω ότι αυτά τα puzzles είναι πραγματικά. Ο πρώτος σημαντικός συμπεριφορικός παράγοντας στην PT είναι η συνάρτηση χρησιμότητας. Στην παρούσα διατριβή χρησιμοποιώ μερικές από τις πιο συχνά χρησιμοποιούμενες συναρτήσεις χρησιμότητας και εξετάζω αν αυτές είναι επαρκείς για να περιγράψουν τη συμπεριφορά των PT επενδυτών. Προχωρώ ένα βήμα παραπέρα κατασκευάζοντας νέου τύπου συναρτήσεις χρησιμότητας, χρησιμοποιώντας διαφορετικά μέτρα κινδύνου και ανταμοιβής που σχετίζονται με συγκεκριμένες συμπεριφορές, με σκοπό αυτές να χρησιμοποιηθούν σε νέα συμπεριφορικά χρηματοοικονομικά μοντέλα. Ένας άλλος βασικός συμπεριφορικός παράγοντας που επηρεάζει τις αποφάσεις των PT επενδυτών είναι ο δείκτης αποστροφής στην απώλεια. Σε αυτή τη διατριβή εξετάζω πώς η αποστροφή στην απώλεια επηρεάζει τους επενδυτές και πώς οι βέλτιστες λύσεις ενδέχεται να αλλάξουν όταν οι επενδυτές αποστρέφονται την απώλεια πολύ, μέτρια, ή ελάχιστα. Συνεχίζω εισάγοντας στρέβλωση πιθανοτήτων σε όλα τα συμπεριφορικά χρηματοοικονομικά μοντέλα (η οποία συχνά παραλείπεται λόγω της πολυπλοκότητάς της) κι εξετάζω πώς η εισαγωγή της στρέβλωσης πιθανοτήτων μπορεί να επηρεάσει τις αποφάσεις των επενδυτών κι αν η επίδραση αυτή είναι ανεξάρτητη από τη χρησιμοποιούμενη συνάρτηση παραμόρφωσης πιθανότητας. Κατασκευάζω αρκετά συμπεριφορικά χρηματοοικονομικά μοντέλα χρησιμοποιώντας διαφορετικές συναρτήσεις χρησιμότητας συνδυαζόμενες με διαφορετικούς δείκτες αποστροφής της απώλειας και σε κάθε ένα από αυτά τα μοντέλα εισάγω στρέβλωση πιθανοτήτων εξετάζοντας πώς τα αποτελέσματα αλλάζουν όταν χρησιμοποιούνται αντικειμενικές και υποκειμενικές πιθανότητες. Τέλος, παρουσιάζω τα αποτελέσματα για κάθε μία από αυτές τις περιπτώσεις και αναλύω πώς οι συμπεριφορικοί παράγοντες αλληλεπιδρούν μεταξύ τους. Ένας άλλος άξονας της διατριβής μου είναι η εξέταση των equity, size, and value premium puzzles. Συμβάλλω στη βιβλιογραφία παρουσιάζοντας αποτελέσματα που διαφέρουν από εκείνα των Benartzi και Thaler (1995) όσον αφορά το equity premium puzzle ενώ αποδεικνύω πώς η προτίμηση των PT επενδυτών στα positively skewed assets μπορεί να εξηγήσει το size και το value premium puzzle. Εν συντομία, παρέχω νέα αληθινά στοιχεία σχετικά με το equity premium puzzle σε διαφορετικά οικονομικά περιβάλλοντα, υπό διαφορετικές οικονομικές συνθήκες, ποικίλους χρονικούς ορίζοντες όπου ενσωματώνω πολλά τεχνικά στοιχεία, όπως η μεταβαλλόμενη αποστροφή στον κίνδυνο και η στρέβλωση πιθανοτήτων. Οι βέλτιστες λύσεις που προέκυψαν (βέλτιστη περίοδος αξιολόγησης περίπου 5-7 μήνες) είναι σύμφωνες με την υπόθεση της Myopic Loss Aversion (MLA), αλλά διαφέρει από εκείνη των Benartzi και Thaler (βέλτιστη περίοδος αξιολόγησης ετήσια). Αυτές οι λύσεις δεν είναι ευαίσθητες στη συνάρτηση χρησιμότητας που χρησιμοποιείται στο μοντέλο, αλλά είναι ευαίσθητες στην υπό εξέταση περίοδο, στην οικονομική κατάσταση που επικρατεί σε κάθε περίοδο, τις οικονομικές κρίσεις και τη στρέβλωση πιθανοτήτων. Αυτή είναι μια άλλη συμβολή της δουλειάς μου. Οι Benartzi και Thaler υποστηρίζουν ότι η στρέβλωση πιθανοτήτων είναι δευτερευούσης σημασίας σε μια τέτοιου είδους ανάλυση, ενώ στην μελέτη μου απέδειξα ότι η στρέβλωση πιθανοτήτων επηρεάζει σημαντικά τις βέλτιστες λύσεις μειώνοντας το μέγεθος τους, αλλά χωρίς να ανατρέπει την Myopic Loss Aversion (MLA) όπως οι Blavatskyy και Pogrebna (2006) υποστηρίζουν. Όσον αφορά το size και το value premium puzzle, τα αποτελέσματά μου δείχνουν ότι οι επενδυτές έχουν μια σαφή προτίμηση στα positively skewed small and value χαρτοφυλάκια μετοχών για όλες τις συναρτήσεις προτίμησης, αντί για τα negatively skewed large and the growth χαρτοφυλάκια μετοχών. Ανάλογα με τη στάση τους απέναντι στον κίνδυνο, οι επενδυτές αυξάνουν ή να μειώνουν το ποσοστό του πλούτου τους που επενδύουν στα small and value χαρτοφυλάκια μετοχών αλλά προτιμούν πάντα αυτά τα περιουσιακά στοιχεία αντί των negatively skewed large and the growth stock portfolios. Αυτή η προτίμηση δεν αλλάζει ούτε όταν εισάγω στρέβλωση πιθανοτήτων στα μοντέλα.