Systematic Risk, Debt Maturity, and the Term Structure of Credit Spreads

Abstract

We build a dynamic capital structure model to study the link between systematic risk exposure and debt maturity, as well as their joint impact on the term structure of credit spreads. Our model allows for time variation and lumpiness in the maturity structure. Relative to short-term debt, long-term debt is less prone to rollover risks, but its illiquidity raises the costs of financing. The risk premium embedded in the bankruptcy costs causes firms with high systematic risk to favour longer debt maturity, as well as a more stable maturity structure over the business cycle. Pro-cyclical debt maturity amplifies the impact of aggregate shocks on the term structure of credit spreads, especially for firms with high leverage or high beta, and for firms with a large amount of long-term debt maturing when the aggregate shock arrives. However, endogenous maturity choice can also reduce and even reverse the effect of rollover risk on credit spreads. We provide empirical evidence for the model predictions on both debt maturity and credit spreads. JEL classification: G32, G33 Bank classification: Asset pricing; Debt managementRésumé À l'aide d'un modèle dynamique de la structure de capital, les auteurs étudient le lien entre l'exposition des entreprises au risque systématique et l'échéance de leur dette, ainsi que les incidences conjointes de ces deux facteurs sur la structure par terme des écarts de crédit. Dans leur modèle, la structure des échéances peut varier dans le temps et être irrégulière. Les obligations à long terme sont moins sensibles au risque de refinancement que les titres à court terme, mais leur illiquidité a pour effet d'alourdir les coûts d'emprunt. La prime de risque intégrée aux coûts de faillite amène les firmes très exposées au risque systématique à préférer une dette à plus long terme et une structure des échéances plus stable sur le cycle économique. La procyclicité des échéances amplifie les répercussions des chocs globaux sur la structure par terme des écarts de crédit, surtout dans le cas des entreprises fortement endettées ou dont les titres affichent un bêta élevé et de celles qui ont un volume considérable d'obligations à long terme échéant au moment du choc global. Cependant, le choix endogène de l'échéance peut également atténuer, voire inverser, les effets du risque de refinancement sur les écarts de crédit. Les auteurs testent empiriquement la validité des prévisions de leur modèle concernant l'échéance de la dette et les écarts de crédit.

Rollover risk and credit risk under time-varying margin

“…The higher the rollover frequency is and the more the firm relies on collateralized short-term funding, the more it is exposed to liquidity risk and hence the higher the firm's credit spread is. Our results also support the findings in Chen et al (2012) who regress the credit spread of corporate bonds on the share of long-term bonds close to maturity in 2008 and find a large and positive beta. They show that a high-leverage firm with short maturity has a much higher credit spread in a recession.…”

Maturity rationing and collective short-termism

“…On the liability side, Mian and Santos (2011), Erel et al (2012), and Chen et al (2012) document shortening of debt maturities on firms' liability sides during downturns.…”

Jointly Optimal Regulation of Bank Capital and Liquidity

“…This paper proposes an alternative story specific to banks, where the trade‐off is driven by possible fire sales and the liquidity preference of creditors. A similar mechanism is explored by Chen, Xu, and Yang (), who model maturity choice as determined by rollover risk due to debt overhang and investors' exposure to liquidity needs.…”

“…This indirect effect is closely linked to the point on maturity and systematic risk in Chen, Xu, and Yang (). In their dynamic model, firms with high systematic risk exposure choose a longer debt maturity.…”