Variance Premium, Downside Risk, and Expected Stock Returns

Abstract

We decompose total variance into its bad and good components and measure the premia associated with their fluctuations using stock and option data from a large cross-section of firms. The total variance risk premium (VRP) represents the premium paid to insure against fluctuations in bad variance (called bad VRP), net of the premium received to compensate for fluctuations in good variance (called good VRP). Bad VRP provides a direct assessment of the degree to which asset downside risk may become extreme, while good VRP proxies for the degree to which asset upside potential may shrink. We find that bad VRP is important economically; in the cross-section, a one-standard-deviation increase is associated with an increase of up to 13% in annualized expected excess returns. Simultaneously going long on stocks with high bad VRP and short on stocks with low bad VRP yields an annualized risk-adjusted expected excess return of 18%. This result remains significant in double-sort strategies and cross-sectional regressions controlling for a host of firm characteristics and exposures to regular and downside risk factors. Bank topics: Asset pricing; Financial markets JEL code: G12 Résumé Nous décomposons la variance totale en ses éléments positifs et négatifs et mesurons les primes associées à leurs fluctuations à partir de données sur les actions et les options, données tirées d'un vaste échantillon représentatif d'entreprises. La prime liée au risque de la variance (PRV) totale représente la prime à payer pour s'assurer contre les fluctuations d'une variance négative (appelée mauvaise PRV), après déduction de la prime reçue pour compenser les fluctuations de la variance positive (appelée bonne PRV). La mauvaise PRV fournit une évaluation directe du degré d'exacerbation du risque à la baisse pesant sur les actifs, alors que la bonne PRV donne une indication du degré de réduction de la hausse potentielle des prix d'actifs. Nous constatons que la mauvaise PRV revêt une importance économique; dans l'échantillon représentatif d'entreprises, à une augmentation d'un écart-type correspond une augmentation de l'excédent de rendement attendu pouvant aller jusqu'à 13 % (en taux annualisé). Prendre une position longue sur des titres assortis d'une mauvaise PRV élevée, en concomitance avec une position courte sur des titres assortis d'une mauvaise PRV faible, procure un excédent de rendement attendu (en taux annualisé, ajusté en fonction des risques) de 18 %. Ces résultats demeurent significatifs dans les stratégies dichotomiques et les régressions transversales tenant compte d'une série de caractéristiques des entreprises et d'expositions à des risques habituels ainsi qu'à des risques à la baisse.