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We find that classified board in the M&A target firm is positively related to the target shareholder value, but only for firms with both intensive R&D investment and strong external governance. We also find that firms with classified board exhibit superior quality innovation when they have both intensive R&D investment and strong external governance. These findings are consistent with the view that classified board provides long‐term perspectives that promote productive but risky R&D investment, which is highly valued in M&A. Our findings are distinct from the view expressed in extant literature that classified board enhances target shareholder value because of stronger bargaining power.

1) This study finds that holding companies (i.e., those that are founded pursuant to Korea's Monopoly Regulation and Fair Trade Act) are traded at lower values than are other companies in the stock market. Our investigation of listed firms over the period 2002~2017 reveals that the mean and median market-to-book equity ratios of holding companies are significantly below 1 and substantially lower than those of other companies. This valuation discount remains significant even when comparing holding companies with their subsidiaries and in multiple regressions that control for various firm characteristics and business-group fixed effects. Furthermore, holding companies' values are significantly lower than their fundamental values as estimated using Campello and Graham's (2013) method. In comparison, de facto holding companies, which are defined as operating firms that serve as holding companies for business groups, do not display a valuation discount. Our results show that the holding company discount is related to investors' tendency to shun holding companies, as indicated by the relatively small turnover of holding companies' stocks. Additionally, the holding company discount may arise partly because most holding companies are listed together with their operating subsidiaries, and investors concentrate their demand on (pure-play) operatingsubsidiary stocks, rather than on holding-company stocks. It appears that the holding company discount is a phenomenon unique to Korea, as similar discounts are not found in the stock markets of Japan or the United States. < 요 약 > 본 연구는 2002～2017년 기간의 비금융 상장기업을 대상으로 공정거래법에 따라 설립된 지주회사(이하 지주회사)가 다른 기업(이하 비지주회사)에 비해 기업가치가 저평가 되어 있는지 분석하고 그 원인을 탐구하였다. 분석 결과 지주회사의 자기자본 시장가치-장부가치 비율(M/B equity)의 평균은 0.654로 1에 훨씬 못 미치며, 비지주회사에 비해 유의적으로 낮은 디스카운트 현상이 존재함을 발견하였다. 이 디스카운트는 기업집단 내의 자·손자회사와 비교해도 유의하며, 기업가치에 영향을 미치는 변수들을 통제한 다변량 회귀식에서도 유의하였다. 또한 Campello and Graham(2013)의 방법론을 사용한 결과 지주회사는 기업펀더멘탈에 비해서도 낮은 기업가치를 나타내었다. 한편 사실상의 지주회사(공정거래법상 지주회사는 아니지만 기업집단의 지주회사 역할을 하는 사업회사)의 기업가치는 저평가되어 있지 않았으며, 따라서 지주회사 디스카운트는 공정거래법상 지주회사에 대해서만 나타나는 현상임을 알 수 있었다. 지주회사 디스카운트의 원인을 명확히 밝히기는 힘들지만, 지주회사 주식의 거래회전율이 타 주식에 비해 상당히 낮고 지주회사 전환 후에 급격히 하락하는 것으로 보아 투자자들은 고유사업이 없고 자회사 통제관리를 목적으로 하는 지주회사를 매력적인 투자대상으로 생각하지 않는 것으로 추측된다. 또한 대부분의 지주회사는 사업자회사가 함께 상장 되어 있는데, 투자자들은 지주회사보다는 사업자회사 쪽으로 투자수요를 집중하여 지주회사 디스카운트가 발생하거나 심화되는 것으로 추측된다. 일본의 지주회사에게는 디스카운트 현상이 없는 것으로 보이며, 지주회사 디스카운트는 한국시장 특유의 현상인 것으로 보인다.

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