A Model of the Euro-Area Yield Curve with Discrete Policy Rates

Abstract

This paper presents a no-arbitrage model of the yield curve that explicitly incorporates the central-bank policy rate. After having estimated the model using daily euro-area data, I explore the behaviour of risk premia at the short end of the yield curve. These risk premia are neglected by the widely-used practice that consists in backing out market forecasts of future policy-rate moves from moneymarket forward rates. The results suggest that this practice is valid in terms of sign of the expected target moves, but that it tends to overestimate their size. As an additional contribution, the model is exploited to simulate forward-guidance measures. A credible commitment of the central bank to keep its policy rate unchanged for a given period of time can result in substantial declines in yields. For instance, a central-bank commitment to keep the policy rate at 1% over the next 2 years would imply a decline in the 5-year rate of about 25 basis points.JEL codes: E43, E44, E47, E52, G12.Résumé : Cet article présente un modèle de la structure par termes des taux d'intérêt dans lequel le taux directeur de la banque centrale est explicite. Le modèle, estimé sur données relatives à la zone euro, permet l'étude du comportement de primes de risque présentes dans la partie courte de la courbe des taux. Ces primes de risques sont généralement négligées par la pratique considérant que les taux à terme peuvent être interprétés comme les anticipations de marché des taux de politique monétaire futurs. Les résultats suggèrent que cette pratique est valide en termes de direction des mouvements anticipés du taux directeur mais qu'elle tend à surestimer l'amplitude de ces variations. Le modèle est également utilisé pour simuler l'impact d'un engagement de la banque centrale concernant la trajectoire future de son taux directeur. Ce type de mesure peut avoir une influence substantielle sur la courbe des taux d'intérêt: un engagement crédible de la banque centrale à maintenir son principal taux directeur à un niveau de 1% au cours des deux prochaines années entraînerait une baisse du taux à 5 ans de 25 points de base.Codes JEL : E43, E44, E47, E52, G12.Mots-clés : modèle de la structure par termes des taux d'intérêt; limite zéro; changement de régime; engagement concernant la trajectoire future du taux de politique monétaire. for models of the U.S. Federal Funds rate target. 2 The existence of such risk premia in the short end of the euro-area yield curve has notably been evidenced by Durré, Evjen and Pilegaard (2003).3 This common market practice implicitly assumes that the expectation hypothesis holds at the short-end of the yield curve.

Regime Switching and Bond Pricing

“…This application illustrates how the flexibility of the short-term rate's specification given in (3.16) can be exploited in order to construct a term-structure model where the central-bank policy rate plays a central role. The main features and results of the model are reported here; a complete study can be found in Renne (2012).…”

“…If one wants to model the overnight-indexed swap yield curve, the shortest-term (overnight) interest rate to consider is not the policy rate but the interbank rate, which is called EONIA (Euro Over-Night Index Average) in the euro area and denoted by r t . Therefore, Renne (2012) introduces in the model a specification of the so-called EONIA spread, that is the spread between the euro-area overnight interbank rate and the policy rate. The evolution of this spread is displayed in Panel B of Figure 2.…”