Federal Reserve Swap Lines -International Lender of the Last ResortAfter 2007, financial market turmoil began and shortage of dollar funding liquidity disrupted not only the US dollar funding market but also overseas. To address the shortage of dollar liquidity, the FED introduced swap lines with systematic important central banks, including emerging markets. The paper discusses the main feature of the FED's swap lines in the context of the funding pressures on the FX swap market. The main objective of the paper is to reveal technical aspects and effectiveness of the swap lines. The paper explains connectivity between un/secured money markets and the FX swap market during the financial and debt crises. The FX swap market was hit significantly. During the liquidity crisis of 2007-2010, the main driver of the deviation from covered interest parity was a shortage of dollar liquidity jointly with counterparty risk. During the debt crisis, the main driver was counterparty risk of the euro zone banks and sovereigns. The FED swap lines were used as a liquidity backstop. The paper concludes that the swap lines were an effective tool of cooperation between central banks and significantly alleviated the pressure on the FX swap market. In addition, the swap lines were flexible, supported financial stability, no losses were recorded, the problem of adverse selection was avoided and exit was successful. Finally, the swap lines have become a permanent tool for solving temporary shortages of foreign currency liquidity in national banking systems. (FX swap), ktorý bol výrazne poškodený krízou likvidity a následne dlhovou krízou v eurozóne. Spolu so zavedením Termínovanej aukčnej facility (ďalej "TAF") a uvoľnení tradičných operácií FED na voľnom trhu, čo malo zlepšiť podmienky na U.S. peňaž-nom trhu, vstúpil od decembra 2007 do bilaterálnych swapových liniek s Európskou centrálnou bankou (ďalej "ECB") a Švajčiarskou centrálnou bankou (ďalej "SNB"). Celkovo až 14 centrálnych bánk (vrátane rozvíjajúcich ekonomík) malo počas krízy likvidity prístup k swapovým linkám FED. Najväčšiu sumu čerpala ECB, ktorá reagovala na výrazný nedostatok dolárovej likvidity v eurozóne. Po vypuknutí dlhovej krízy v eurozóne, ktorá mala nepriaznivý dopad na trh menových swapov kvôli nárastu rizika protistrany, FED od mája 2010 obnovil swapové linky s ECB, SNB, Centrálnou bankou Anglicka (ďalej "BoE"), Japonska (ďalej "BoJ"), Kanady (ďalej "BoC"). Tie využila hlavne ECB, v menšom rozsahu BoJ.Kvôli významu dolára ako medzinárodnej zúčtovacej jednotky a rezervnej meny, FED začal plniť úlohu medzinárodného veriteľa poslednej inštancie (international lender of the last resort). FED správne pochopil, že má z praktického hľadiska len obmedzené možnosti priameho poskytovania dolárovej likvidity mimo U.S. Swapové linky FED boli vytvorené za účelom navýšiť kapacitu dolárových rezerv zahraničných centrálnych bánk, aby mohli poskytovať dolárovú likviditu vo svojich jurisdikciách.

ÚvodCentrálne banky vyspelých ekonomík po páde Lehman Brothers pristúpili k mnohým netradičným menovým opatreniam. Pred ich zavedením nemali výraznejšiu skúsenosť s alternatívnymi nástrojmi, ich dopadmi, implementáciou, vedľajšími účinkami, a tak ich uskutočňovali za značnej neistoty.Celý uzavretý cyklus kvantitatívneho uvoľňovania (ďalej "QE") zažila centrálna banka Japonska (ďalej "BoJ") v rokoch [2001][2002][2003][2004][2005][2006] 1 , ktorý je stále záujmom skúmania i z hľadiska implementácie, nakoľko vstup i únik bol rýchly a úspešný. Na peňažnom trhu stále panovala nedôvera, ktorá mohla vyústiť do krízy likvidity. Samotná BoJ pri aplikácii nepredpokladala výraznejšiu transmisiu do reálnej ekonomiky. Opatrenia BoJ boli smerované skôr za stabilizačnými účelmi, i keď Bernanke, Reinhart, Sack (2004) ich odporúčajú ako alternatívu politiky nulových úrokových sadzieb (ďalej "IR").Práca má za cieľ detailne a komplexne skúmať vzájomné súvislosti netradičných opatrení BoJ medzi rokmi 2001-2006 z teoretického i praktického hľadiska, v kontexte celkového makroekonomického vývoja japonskej ekonomiky. Rovnako poukazuje na praktické problémy a aspekty QE, ktorými sa BoJ musela zaoberať pri implementá-cii netradičných menových opatrení pri danom makroekonomickom vývoji.Japonské prvé QE je chápané skôr ako náhrada za menovú politiku riadenia efektívnych IR a komplement politiky nulových IR. Malo dodať kredibilitu záväzku udržiavať krátkodobé efektívne IR na nule a vyslať signál, že budú nulové po dlhšiu dobu, čo malo zmierniť neistotu a povzbudiť dlhodobé investície, ako aj vytvoriť infl ačné očakávania, čím by došlo k zníženiu reálnych IR a podpore ekonomického rastu. Ako tvrdí Bernanke (2009), BoJ sa zaujímala hlavne o stranu pasív v rozvahe, i keď uskutočnila v malom množstve aj nákupy súkromných cenných papierov.Prvá časť skúma makroekonomické okolnosti, za ktorých bola netradičná menová politika (ďalej "UMP") aplikovaná (i nad rámec horizontu menovej politiky), čo umožní zasadiť menovú politiku BoJ do dlhodobých problémov, ktorými trpela ekonomika počas prvej stratenej dekády. Druhá časť práce sa zaoberá zmenou v implementácii 1 Politika QE je v práci chápaná iba ako jeden z druhov UMP. Často býva pojem netradičná menová politika a QE stotožňovaný s odkazom na japonské QE.  POLITICKÁ EKONOMIE, 5, 2015menovej politiky BoJ z hľadiska stratégie vstupu do UMP, nákupmi súkromných cenných papierov ako aj únikom z UMP. Tretia časť práce analyzuje dopady UMP na fi nančnú a reálnu stránku ekonomiky, kde sa snaží empiricky overiť vplyv rezerv na trajektóriu vývoja hlavných makroekonomických veličín. Od začiatku 90-tych rokov začala trpieť ekonomika dlhodobou stagnáciou vyvolanou prasknutím bubliny na trhu aktív. Nikkei 225 stratil z vrcholu za dva a pol roka 60 % svojej hodnoty. Od roku 1991 začali dlhodobo klesať aj ceny nehnuteľností. Podľa Okina, Shirakawa, Shiratsuka (2001) pokiaľ agregovaný kapitálový zisk súvisiaci s rastom cien akcií a nehnuteľností medzi rokmi 1986-1989 dosiahol 452 % HDP, tak medzi rokmi 1990-1995...

ÚvodDerivátové kontrakty tvoří již několik desetiletí nedílnou součást moderní správy portfolií a výjimkou v jejich aktivním používání není ani naprostá většina moderních dluhových manažerů centrálních vlád vyspělých zemí, případně též dalších subjketů na různých nižších úrovních spadajících do sektoru vládních institucí národního hospodářství. S deriváty by se mělo zacházet obezřetně, jelikož za určitých okolností (zejména s cílem spekulace a manipulace) mohou způsobit v budoucnu i značné neočekávané ztráty s dopadem na veřejný dluh a náklady dluhové služby. Naopak jsou ale velice užitečným a nenahraditelným nástrojem při řízení rizik a optimalizaci nákladů financování státního dluhu, které tak může být odděleno od transparentní emisní strategie podél celé benchmarkové výnosové křivky a od sledování dalších cílů zejména v oblasti podpory a rozvoje likvidity a infrastruktury domácího kapitálového trhu. Mohou být také nezbytné za účelem řízení cizoměnových toků státního rozpočtu a státní pokladny. Zajišťovací deriváty mohou zmírňovat volatilitu části dluhového portfolia a umožňují optimalizovat náklady podkladových instrumentů financujících deficit státního rozpočtu a státní dluh při odpovídajícím tržním riziku. Na podkladové instrumenty je možné flexibilně navázat derivátové nástroje a taktéž aktivně řídit portfolio a jednotlivé devizové pozice státní pokladny. Cílem tohoto textu je stručně nastínit způsoby statistického zacházení se swapy z hlediska EDP se zaměřením na swapy sjednanými za mimotržních podmínek a poukázat na dopady a potenciální rizika změněné metodiky vykazování v ESA 2010 počínaje podzimem 2014.

Government Debt Financing Sustainability and its Interaction with Quantitative Easinga Case of US, UK and Japan in 2000-2014The paper examines the quantitative easing as a policy contributing to government debt sustainability in the context of government debt cycle. Thus, the emphasis is primarily not put on the rescue of fi nancial system after the collapse of Lehman Brothers. Instead, the attention is paid to a role of central bank as a lender of last resort in government bond markets and quasi-fi scal motivation of the quantitative easing programs. The theoretical part of the analysis defi nes quasi-fi scally motivated QE program, government adjusted net debt position plus its determinants and a rate of debt monetization. Empirical analysis focuses on the case of three large economies -United States, United Kingdom and Japan, empirical defi nition of quasi-fi scally motivated quantitative easing, net debt position of their governments as well as the explanation of signifi cant empirical relationships between its determinants. The paper concludes that the most important factor infl uencing net debt position dynamics is economic growth which cannot be relied on in bust phase of debt cycle. Thus, the decisive role is played by quantitative easing and related interest transmission channel as remaining factor infl uencing dynamics of government fi nancial assets and liabilities.

Monetary Policy of Negative Interest Rates in Eurozone and JapanSince 2014, European Central Bank and Bank of Japan have entered into the unchartered water of modest negative nominal interest rates, when they broke zero lower bound. Large-scale asset purchases and forward guidance eff ects are limited by zero nominal bound if yield curve is absolutely fl at. Negative interest rate has been implemented with the aim of reinforcing eff ects of unconventional monetary policy and lowering real interest rates. Therefore, another decrease in nominal yield curve should ensure, that infl ation target will be met in a medium term horizon. Main goal of the paper is to reveal implementation, transmission channels and risks associated with the negative interest rates. Implementation was successful within the existing framework of the current monetary policy. Negative eff ective interest rate has been refl ected in sharp drop of governments yield curve and mortgage rates. According current constellation of negative interest rates, monetary eff ect outperforms potential unintended impacts. On the other side, there are many risks mainly for fi nancial stability and fi nancial market functioning, if negative interest rates will be under eff ective zero lower bound or will persists for an extended period.Keywords: negative interest rate, eff ective zero lower bound, Eurosystem, Bank of Japan, transmission channels of negative interest rate JEL Classifi cation: E43, E50, E52 ÚvodPo dosiahnutí nulovej hranice nominálnej úrokovej sadzby (zero lower bound) pristúpili centrálne banky k mnohým netradičným menovým opatreniam za účelom dosiahnutia infl ačného cieľa. Pokiaľ nákupy štátnych dlhopisov (kvantitatívne uvoľňovanie) mali pozitívny dopad na sploštenie celej bezrizikovej výnosovej krivky, zavedenie záporných cielených úrokových sadzieb znamenalo prelomenie hranice nulovej nominálnej úroko-vej sadzby (ďalej IR).Centrálne banky sa pustili do experimentu, ktorý nie je riadne ukotvený v ekonomickej teórii ani praxi. Ekonomická teória pracovala iba s konceptom zápornej prirodzenej IR. Podľa Hicksa (1937) je menová politika obmedzená nulovou hranicou kvôli tomu, že subjekty budú radšej hromadiť peniaze, ako by ich mali poskytovať za zápornú IR. Menová politika sa nachádza podľa konceptu Krugmana (2000) v pasci likvidity, pokiaľ stav ekonomiky indikuje zápornú prirodzenú IR a nominálna IR sa nachádza na nule. To demonštruje na modely IS-LM, v ktorom sa krivky pretínajú pod úrovňou nulovej hranice, *1 Miroslav Titze (xtitm02@vse.cz), Vysoká škola ekonomická v Praze, Národohospodářská fakulta.Článok vznikol v rámci vedecko-výskumného projektu IG106014 -Finanční a hospodársky cyklus.